中美利差时隔12年一度出现“倒挂”，降息增添不确定性

　　央行昨日公布的最新信贷社融数据显示，今年一季度，新增人民币贷款8.34万亿元，同比多增6636亿元；其中，3月新增人民币贷款3.13万亿元，基本符合预期。一季度的社融增量高达12.06万亿元，同比多增1.77万亿元；其中，3月社融增量4.65万亿元，远超市场此前预期。

　　在信贷投放力度加大推高派生存款，以及财政支出加大的背景下，3月末，广义货币（M2）同比增长9.7%，增速提高0.5个百分点，实现较快回升。

　　不少分析认为，3月及一季度新增信贷社融规模从总量看表现强劲，反映出宏观政策加大经济稳增长、稳定信用扩张的靠前发力，不过，从信用扩张的结构看，实体企业、居民的投资、消费等需求不足的问题依然存在，说明稳增长政策适时加力仍有必要。

　　不过，鉴于中美利差时隔12年一度出现“倒挂”，现阶段，市场期待的MLF降息和降准等政策虽有利于加大金融对实体经济的支持，但也有可能会增加内外部保持均衡的难度。在外部防通胀、内部稳增长的复杂形势下，财政政策扩张将是今年稳增长的亮点，相比之下，今年货币放松不应该过度依赖信贷扩张，央行单纯依靠总量调控手段的可能性有所下降，结构性工具的重要性增加。

　　新增信贷总量可观

　　结构仍待改善

　　从信用扩张的总量看，去年底以来货币政策降准降息的宽松发力效果显著。

　　数据显示，今年一季度，人民币贷款增加8.34万亿元，明显高于前年的7.10万亿元和去年的7.67万亿元；社融增量12.06万亿元，同比多增1.77万亿元。

　　总量数据超预期增长，体现了金融靠前发力支持稳增长。光大证券首席固定收益分析师张旭对证券时报记者表示，今年3月份和一季度的信贷数据皆证明我国货币政策是有力且高效的，信贷总量增长的稳定性更加牢固。这在很大程度上得益于央行对于“三大约束”的缓解和对于货币政策利率传导渠道的疏通。

　　“我国金融体系以银行为主，货币政策的传导主要通过银行来实现。银行通过贷款等资产的扩张创造存款，这个过程受到流动性、资本、利率的约束，去年底以来，央行通过降准降息、开展央行票据互换（CBS）操作提高银行永续债流动性等方式，对这三个约束进行调节，以实现货币政策目标。”张旭称。

　　不过，尽管总量数据表现亮眼，但从信贷数据的结构看，实体经济信贷有效需求不足的问题依然存在。民生银行首席研究员温彬表示，3月居民部门贷款虽然恢复正增长，但同比依然少增3940亿元。其中，短期贷款和中长期贷款同比分别少增1394亿元和2504亿元。居民消贷和按揭需求较上月有所改善，但仍存在压力，消费需求仍然偏弱。

　　3月企业部门贷款增长较多，但从结构看短期贷款和票据融资是增长主力，反映实体企业投资意愿的中长期贷款依然增长乏力。当月中长期贷款新增13448亿元，仅同比小幅多增148亿元。

　　结构性货币政策

　　重要性进一步提升

　　3月及一季度新增信贷社融规模从总量看表现强劲，但从信用扩张的结构看，实体企业、居民的投资、消费等需求不足的问题依然存在，说明稳增长政策适时加力仍有必要。

　　温彬表示，3月社融增量的分项数据增长较为全面，反映金融持续加大对实体经济的支持力度下，宽信用效果开始显现。但同时也要看到，新增信贷结构改善尚不够明显，与居民消费相关的信贷增长弱于去年同期，体现了实体经济仍然存在下行压力。未来，外部形势更趋复杂多变，稳增长任务仍然艰巨。

　　针对下一步的货币政策，不少分析认为，二季度可能是降准窗口期，但降息面临着中美利差快速收窄甚至倒挂的掣肘。

　　4月11日，中美10年期国债收益率一度出现倒挂，为2010年来首次，这也成为影响当日A股与港股重挫的重要因素。外资持债的最新数据也显示，3月外资减持境内债券规模进一步加大。央行上海总部公布的数据显示，3月末，境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，与2月末相比，减持了近1100亿元，环比减持幅度有所扩大。

　　张旭认为，在中美两国国债利差相对较薄的当前，货币政策的选择会更为讲究，既会加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，也会做好稳外贸稳外资工作，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，保持国际收支基本平衡。

　　“现阶段，MLF降息和降准等政策虽有利于加大金融对实体经济的支持，但也有可能会增加内外部保持均衡的难度。事实上，货币政策工具箱中不仅仅有MLF降息与降准这两个工具，诸如再贷款等对金融市场影响小、直接作用于贷款市场的政策应该是更为稳妥的选择。”张旭称。

　　中金公司研报认为，今年财政扩张是稳增长的亮点。从货币政策的角度，今年货币放松不应该过度依赖信贷扩张，央行单纯依靠总量调控手段的可能性有所下降，结构性工具的重要性增加。（记者 孙璐璐）

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